半岛彩票:先导智能专题研究：锂电设备核心供应商受益全球龙头集中扩产

　　锂电设备行业自 2015 年开始，经历 3 年的高速发展期，在 2018 年进入行业洗牌期，ROE 和净利润增速开始下行，2019-2020 年行业业绩增长整体疲弱。（我们选取百利科技、金 银河、科恒股份、先导智能、星云股份、赢合科技、杭可科技作为锂电设备行业板块。）

　　利润增速：2020 年净利润增速平均为-137.6%，中位数为 15.8%，相对于 2016-2018 年高速 增长进一步回落。

　　我们选择 ROE 及预收款两项指标来观察行业分化情况。首先是 ROE，该指标相对而言更能 够反应企业的综合经营能力。先导2020的ROE较2019年略有下降，两年平均ROE为18.72%， 百利科技由负转正，星云股份在 2020 取得 ROE 同向上升，而其余公司 ROE 水平均有较为 明显的下滑。

　　其次为预收款，衡量公司新接订单情况，一定程度上反映订单流向。先导的项目预收款在 2018 年位列行业首位，占比样本总体预收款的比例为 44.71%。

　　先导智能在 2018-2019 年行业洗牌期充分证明了其行业龙头地位；公司在毛利率、净利率、 收入增速、净利润增速等方面在 2020 年全面优于行业平均水平。

　　2020 年，锂电设备板块扣非净利占全部净利比例从 2019 年的 55.49%上升至 78.65%。

　　然而先导智能净利润绝大部分来自于主营业务。2017-2020 扣非净利润占其净利润总额的 比例分别为 94.76%、112.42%、100.20%以及 90.16%。连续四年均保持高位。

　　2021 年第一季度，公司新签订单为 38.49 亿元(不含税)，继续保持较快增长。公司锂电智 能装备业务随着“碳达峰”和“碳中和”目标的提出，未来或将加速发展且中长期成长空 间较大。此外公司 3C 智能装备、光伏智能装备业务、燃料电池装备等非锂电业务或将保 持较快增长，平台型公司的特征越发明显。

　　锂电设备商业模式决定，设备厂需要为电池厂阶段性的垫资，因而此前现金流普遍较差。 设备公司要想做大，必须要具备一定的资金实力及现金造血能力，这是拿单能力的前提和 基础。

　　对比先导和行业整体水平，公司的资金实力在 2020 年表现得尤为明显：其经营活动产生 的现金流量净额在 2020 年末接近 13.53 亿元，远高于行业平均增速。

　　我们对先导上市以来股价进行了较为详细的复盘，复盘分为两个维度，第一维度是公司订单及业绩，第二个是行业政策及动态。

　　2019 年之前，公司股价的上涨往往伴随着业绩预期的上调，下跌伴随着业绩的下调，例如 2017 年 H1，先导签订银隆订单，市场当时对公司 2018 年业绩从 6.88 亿一度上调至 12 亿 元；而 2018Q2-Q3 公司出现预收款、存货等前瞻指标恶化以及 LG 丢单等问题，市场下调 对其 2019 年盈利预测。

　　进入 2019 年以来，公司层面的信息以与头部客户签订供货协议以及资本运作（可交债、 可转债）为主，市场对其一致盈利预测基本上未出现上调。

　　根据 Choice 的统计，市场对于先导 2019 年盈利的一致预期经历了明显两个阶段。第一个 阶段：2017 年，正如我们上文分析，伴随收购泰坦以及签订银隆订单，2017 年市场对于 先导的未来盈利预期一度多次上调； 第二个阶段：2018-2019 年，市场对锂电设备行业 及先导智能的研究深入，盈利预测回归理性与实际；

　　以 PE（TTM）为口径，我们可以看到 2020Q3 的这轮上涨主要系先导的估值水平提升，也 就是说本轮上涨，从公司角度，更多的是市场基于先导本身龙头地位及新增国际化订单的 认可，而给予的龙头溢价。

　　板块表现对于电动车政策以及海外汽车巨头的电动车推进进度敏感度很高。从行业信息维 度复盘先导智能股价，我们可以看到主要的几轮下跌（2017Q4-2018 年初、2018Q2-Q3、 2019Q2、2020Q1）均伴随着补贴政策退坡力度超预期、双积分政策不达预期等；而几轮 上涨均伴随着大量的政策面利好以及海外主流车企（特斯拉、大众、宝马、戴姆勒等）的 电动车进程超预期，以及宁德时代、大众汽车电池产能扩产等。2020Q1 以来，受益于补 贴政策的延续以及下游需求旺盛导致的扩产，本轮上涨主要受益于行业贝塔与龙头溢价。

　　经我们测算，在新能源乘用车达标值及负燃料积分的双重制约下，2021-2023 年电动车销 量将分别达到 228、305、369 万辆，对于乘用车市场的渗透度将分别达到 9.50%、12.20%、 14.76%；

　　工信部《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》（征求意见稿）发布，电动车到 2025 年新车销量占比达到 20%左右，电动趋势明朗。

　　欧洲碳排要求趋严+特斯拉鲶鱼效应的影响下，大众、宝马、戴姆勒、雷诺等主流车厂均 积极电动化，大众、宝马、戴姆勒等均推出专用于电动（纯电/混动）的汽车平台；

　　车企共同启动电动化发展大潮，按照大众、宝马、戴姆勒、丰田、现代等企业的电动车规 划，我们预计到 2025 年全球电动车需求将达到 1647 万辆，对当年汽车市场渗透度达到 17.33%。较大的电动车需求，将有望带动合计接近 820GWH 的锂电池需求，其中纯电动需 求约为 760GWH，混动需求为 57GWH 左右，目前产能相较于 2025 年需求仍有较大缺口。

　　CATL 逐年于宁德、四川等地新增厂区，新增产能亦逐步增长，2021、2022 年预计将分别 新增 60GWH 和 97GWH，届时 2022 年总产能可达 241GWH。

　　位于德国的图林根规划产能达 45GWH，未来将成为主要厂区，目前预计其产能于 2022 年 将达 35GWH。

　　LG 工厂主要位于南京，产线GWH，近海内外总计 190GWH 的一半，其生产的圆柱型电池将供应特斯拉。软包电池于南京和波兰在 2020 年新建工厂， 主要为调试，但其将占据总产能的大部分（42GWH 和 78GWH）。按照 LG 新能源计划，到 2021 年末前，其将电池年产量从 2020 年的 120GWh 增加到 156GWh，提高 30%.

　　三星在全球拥有四大动力电池基地，分别是韩国蔚山、中国西安、美国密歇根州和匈牙利， 当前产能 16GWh，规划 2020-2021 年产能扩充至 30-40GWh。2021 年，三星 SDI 主要将 在中国西安和匈牙利进行招标，分别规划投资 97.15 和 88.44 亿人民币用于生产动力方形 电池，将占据海内外大部分的生产量，其中匈牙利 2021 年产能将达 25GWH，西安二期预 计更高。同比之下位于韩国巍山和中国西安一期工厂的 2021 年产能仅 3GWH。

　　SKI 于中国盐城的工厂总计规划生产 27GWH，将于 2021、2022、2023 年分别达到 10、18、 27GWH，占据超国内外总产能的三分之一；美国佐治亚州 2023 年也将达到 20GWH，该 公司表示佐治亚州一家工厂已经建造完成 90%，并在今年上半年进行调试生产。SKI 2023 年总产能将达 74GWH，和 2019 年的 8KWH 相比产能将大幅增加，逐年增加 10.5、10、 26.5、19GWH。

　　电池厂装机量高度集中，除了上述公司外，我们选择装机量前 30 的电池厂进行产能扩产 计划汇总。

　　以合资车口径计算全球产能需求，约为 700GWH，而 CATL、LGC、松下以及三星 SDI2019 年底产能约为 182GWH。

　　从目前装机数据来看，方形电池仍为主流，根据 GGII 数据，我国电池方形占比由 2017 年 的 57.50%上升到 2020 年的 80.80%。

　　近三年的国内动力电池市场的集中度进一步提升，国内 TOP3 占比持续升高，由 2017 年 的 51.2%上升到 2020 年的 83.1%，排名在前列的宁德时代、国轩高科等都是以方形电池为 主，方形占比增加的主要原因是这些厂商出货量与市占率不断提高，在一定程度上带动了 方形电池的发展，我们预计随着市占率的不断提升，方形电池的占比逐年增加。

　　受益于特斯拉的 modle3 等车型的销售增加，其采用的 4680 圆柱电池出货量提升，使 LG 以及松下等在国内的动力电池出货量提升，圆柱电池的占比逐渐升高，2020 年占比为 13.28%，同比增加 6.6pct。我们预计未来几年，在特斯拉出货的带动下，圆柱电池的占比 有望继续提升。

　　市场此前非常关心电池厂单位 GWH 投资额这一数据。我们通过分析 CATL 的报表数据 得到该公司较为准确的单位投资数据。我们的计算方法为：公司单位 GWH 投资额等于其 累计投资额（即为机器设备投资原值）与其产能的比值， 这一指标衡量是以前年度的累 计情况；如果看当年新增产能的单位投资额， 就用当年新增投资额与其当年新增产能比 值来计算。结果显示：公司单位 GWH 投资额（累计）在 2015-2020 年分别为 5.12、5.65、 4.41、 3.56、 2.57 亿元，意味着每年的新增产能单位投资额是下降的；单位 GWH 投资 额（新增）在 2015-2020 年分别为 5.12、5.92、3.41、2.00、1.98、1.80 亿元。

　　海外电池厂扩产的单位设备投资额可能较国内偏高。例如，我们用 Northvolt 计算得到 的单位 GWH 投资额约为 2.3 亿元人民币。这可能与海外自动化程度高、用到的自动化配 套投入多。

　　根据我们的测算，2021-2022 年国内外动力锂电池扩产可以带动 370、484.8 亿元投资额， 同比增长 32%、31%。

　　根据 CATL 对于机器设备的折旧年限设置的是 3-10 年的时间，年度折旧率在 9.50-33.00% 之间，但根据我们的统计，公司的折旧率实际上处于该区间偏上位置。2017-2020 年公司 年度折旧率分别为 25.77%、25.02%、35.99%、22.05%。

　　设备实际折旧率高不仅是 CATL 才有的现象，LGC、松下、三星 SDI 的设备折旧率普遍达到 18%-23%之间，实际折旧年限均为设计折旧年限范围的下限。

　　由于新能源汽车技术加速迭代，动力电池产线设备的技术要求发生较大变化部分基于早期 技术开发的动力电池生产设备难以适应新产品生产，其经济寿命低于原有折旧年限。

　　在现有锂电池生产技术体系之下，锂电设备的进步更多地表现为效率提升而非工艺上的颠 覆性突破。在没有颠覆性技术的情况下，新进入者进入锂电设备行业难度较大，其将面临 至少三方面的竞争壁垒：

　　第一，下游扩产集中于大型厂商，将引致对应供应商市占率提升。锂电设备市场中，主板 上市的龙头公司的客户大多为下游大型电池厂商，而新三板上市公司的客户以小型厂商为 主。由于行业现金流和成本等因素，下游新增产能正在向大型电池厂集中。

　　第二，龙头企业融资能力强，承揽业务能力强于其他企业。锂电设备行业内主流收款模式 为“3331”，普遍存在垫资购买设备并集成的情况，所以公司可接订单的量与其现金流规 模和融资能力高度相关。龙头公司现金流较为稳定健康，同时也有更强的融资能力，更易 在当下锂电行业现金流不佳的大环境中获得更好的发展机会。

　　第三，锂电设备业务将步入整线业务时代，或者说整合时代。从技术层面来看，锂电设备 的核心技术在于前段涂布机和中段卷绕机技术。这两项技术难度很高，控制环节多，是影 响客户产品安全性和生产效率的关键因素。目前行业龙头赢合科技和先导智能分别从前端 和中段突破，掌握了核心技术。

　　行业内部竞争的趋势为明显的头部集中效应，龙头市场份额大幅提升，而业务单一的小体 量锂电设备厂商会面临市场份额萎缩或者倒闭等问题；

　　以先导智能为例， 先导智能作为 CATL 的核心供应商，其通过 CATL 实现的收入不断提 升。我们估算得到，先导在 CATL 资本开支中的比例从 2015 年的 12.99%提升至 2019E 的 21.88%，但这一过程对于其他锂电设备公司而言，意味着竞争的加剧及淘汰。

　　我们统计先导锂电设备的国内市占率，该数值从 2017 年的 8.72%上升至 2019 年的 27.40%， 市占率大幅提升。

　　行业内的兼并收购逐渐成为常态，龙头公司通过整合其他细分设备领域的优质公司进行设 备产业链的延伸。典型的案例包括先导 2017 年收购泰坦新动力、打通后段设备，赢合 2017 年收购雅康、打通前中段设备，科恒收购誉辰自动化、诚捷智能，从而从涂布机向卷绕机 及后段设备延伸。

　　龙头通过外延并购+内生研发，不断挤占非核心设备公司的市场份额。然而，我们认为由 核心设备向非核心设备延伸相对容易，但由非核心设备向核心设备延伸难度很大，近年来 上市公司收购失败案例较多。这是因为行业在核心设备领域的企业较为成熟，竞争格局走 向固化。

　　客户议价能力有所提高，主要表现在账期的拉长、预收账款比例减少。从应收账款周转天 数的比较中，我们发现部分三板公司应收账款账期长达 300-400 天，可能意味着下游回款 较困难。主要是扩产电池厂商数量减少，下游集中度提高对于中游企业利润空间可能会有 所挤压。

　　我们认为供应商的议价空间不大。对于上游众多的零配件厂商而言，优质客户数量也在大 大减少。设备行业对上游公司的回款账期也明显拉长。于上游零配件厂商在供应商的选择 上必然会向龙头收敛，而零配件供应商的数量大、集中度分散，因而议价能力不会很强。

　　潜在替代市场主要来自于软包对于方形/圆柱的替代。市场对于软包替代方形/圆柱对于设 备领域可能造成的冲击一直比较担心。我们认为对于中段尤其是卷绕设备的影响没那么大， 对前段设备没有实质性影响，对后段设备有积极影响。

　　首先，软包可能会使用一部分叠片设备。软包电池的电芯的结构是隔膜呈现层叠状态，一 层一层将正极、负极隔开，相对于方形、圆柱的电芯更加扁平。市场担心是软包使用叠片 设备较多，甚至会取代卷绕机。但实际上软包电芯同样可以用卷绕机生产，CATL 的软包 电池使用的是卷绕工艺。叠片机的加工效率目前来看仍然非常低。以蜂巢能源举例，公司 已完成 0.45s/pcs/单工位叠片（即为 0.45 秒每片）速度验证机与样机的开发制作，假设软 包电池极片在 15~30 片，可以算得一分钟为 4.5~9PPM 左右，这和铝壳、圆柱的效率差距 非常大。

　　其次在封装环节，软包电池与其他电池有关键区别。软包高在设备数量不一样，软包需要 折边、烫边，这些步骤需要换盘、需要更多机械手。软包电池当外形尺寸设计好后，就需 要开具相应的模具，使铝塑膜成型，这一过程称为冲坑，用成型模具在加热的情况下，在 铝塑膜上冲出一个能装入卷芯的坑。

　　第二步将铝塑膜对折，将卷芯覆盖，进行顶封和侧封。这里用的是热封而非其他电池所常 用的焊接，令铝塑膜的 PP 层熔化然后黏结。在顶封时，极耳必须借助极耳胶与铝塑膜的 PP 层熔化粘结。因而在封装环节，原先所需要的大量焊接设备需换为贴胶机、顶侧封机、 折边机、烫边机，由于步骤更多又需要更多的机械手与托盘等。

　　公司是全球新能源装备的龙头企业，涵盖锂电池装备、光伏装备、3C 检测装备、智能仓储 物流系统、汽车智能产线等业务。其中锂电设备占营收比逐步下降到了 55.27%，源于公司 布局平台化，多业务共进。

　　2021 年公司一季报发布，公司实现营业收入 120,704.10 万元，较上年同期同比增长 39.32%； 实现净利润 20,078.87 万元，较上年同期同比增长 112.97%。这主要得益于自 2020 年三季 度开始，公司订单快速增长，公司整体发展再上一个台阶，报告期确认收入和盈利相应增 加。

　　公司毛利率整体维持稳定。我们统计单季度毛利率，公司毛利率基本上维持在 40%左右。 2020 年综合毛利率 34.32%，同比下滑 5.01pct，低于预期。我们认为，主要因有，①2019 年至 2020 年上半年锂电设备行业处于调整期，新接订单毛利率承压；②子公司泰坦历史 订单毛利率低且大部分在 2020 年确认收入。2021Q1 毛利率开始回升，达 40.21%。

　　公司 2020 年净利率为 13.10%，2020Q4 单季度盈利能力处于较低水平，净利率为 7.49%， 同比-1.39pct。2021Q1 实现净利率为 16.63%，同比+5.75pct，环比+9.15pct，盈利能力开 始显著恢复向上。随着未来优质客户的收入确认占比加大，研发投入从前瞻投入期到平稳 期，毛利率、净利率有望持续上行。

　　公司发展不过分依赖泰坦，仍以本部为主、与泰坦协同发展。泰坦自从 2017 年被收购进 上市公司体内后，归母净利润 2016-2018 年分别达到了 0.55、1.22、3.95 亿元，连续大幅 高速增长；2019-2020 年有所下降归母净利润为 2.61、-0.78 亿元。泰坦 2018 年业绩具有 一定偶然性占本部利润的比例从 2016 年的 18.90%提升到了 2018 年的 62.5%，主要系受到 银隆订单泰坦份额较大的影响；2019 泰坦收入、利润分别占整体的 32.62%、76.99%；2020 占比分别为 11.09%，-9.22%。

　　公司以全面服务客户需求为研发导向，打造灵活完备的研发体系。2018-2020 年，公司研 发支出占营收比例为 7.29%、11.36%、9.18%。

　　公司研发人员数量占比非常高，2017-2020 年分别占比 23.35%、28.11%、36.09%、34.04%。 公司对研发投入和技术人才的高度重视，为未来长足发展作出铺垫。

　　公司研发人员占比明显高于国内其他锂电设备领先公司，且本科及以上学历员工数量占比 达到了 37.05%，大幅领先同行。

　　公司实际控制人为董亊长王燕清，通过拉萨欣导创业投资、上海元攀、无锡先导电容器设 备厂三个主体共持有先导智能 34.19%的股份。董亊长王燕清为技术出身，全面负责公司经 营管理的重要亊项。由于公司的实际控制人控股相对集中，公司的决策效率较高，有利于 公司长期稳健经营。

　　公司先后有两次股权激励，主要覆盖公司高管、核心技术员工及其他核心员工，第一次激 励方案设置了 2019-2021 年的利润目标，第二次激励方案对收入增速及 ROE 设置考核目 标，不仅重视发展速度，也重视发展质量；

　　公司具备卓越而高效的内部管理体系，扣除研发费用的管理费用率持续下降，到 2 019Q3 仅为 5.72%，明显低于行业平均水平。

　　公司具备成套设备研发生产能力，主要产品包括锂电池卷绕机、焊接卷绕一体机、极片分 切机、软包叠片机、软包注液机以及化成柜系统、分容柜系统等锂电池核心设备，同时推 动电极涂布机等其他锂电池设备的发展，努力实现锂电池全流程设备的生产。

　　作为国内整线或分段整包解决方案提供商，公司通过技术内生+外延两种发展模式，已经 基本实现前、中、后段锂电设备的全覆盖，随着下游客户对设备一致性要求逐步提升，维 修成本下降，不同厂商设备之间衔接问题日趋改善，预计公司可以进一步提升现有客户黏 性、加快开发新客户。

　　锂电池厂商对设备供应商的粘度极大，为保证产品质量一致性，不会轻易更换设备供应商。 目前公司最主要的业务为锂电池制造设备，是国内极少数能同时给松下、索尼、三星、宁 德时代、LG、特斯拉、比亚迪、亿纬锂能、中航锂电等高端客户提供产品的企业。在未来 锂电扩产的前景下，龙头客户资源将保证公司未来的持续盈利能力。

　　公司积极开拓海外业务，具备国际化视野。公司开发的自动卷绕机等锂电池核心设备和锂 电池整线设备在性能上已能满足国内外主流客户的需求，销售价格相比国外同类产品有明 显优势。目前公司所产设备已远销欧洲、美国和日韩等地，表明公司产品已具备良好的国 际竞争力。公司目前已在欧洲、欧洲等地设立分/子公司，未来公司将进一步加强海外市场 的开拓工作。

　　锂电设备行业的收款及收入确定方式决定了其需要阶段性为下游电池厂客户垫资；在这种 情况下，设备公司的资金实力至关重要。横向对比来看，先导无论是在手货币资金以及现 金及现金等价物明显高于行业（仅低于以消费锂电客户为主的杭可科技，消费锂电一般回 款较好）； 与此同时，先导上市以来灵活运用了可转债、可交债等融资方式。

　　我们统计了主要锂电设备的资产负债率（由于该行业预收款较多，我们使用剔除预收款后 的资产负债率），发现先导资产负债率在 2016-2020 这一区间先上升后下降，整体还维持 在行业偏低水平。负债率的提升与公司短期/长期借款金额提升以及应付额提升较快有关。

　　公司资产质量在 2019 年有所改善，表现为应收账款及票据总额环比未出现此前的连续大 幅上升，应收款项占总收入比例低于行业平均水平。公司 2019 年度陆续收回银隆（格力 智能）的大幅应收票据，则资产质量有望好转。

　　公司短期偿债能力好转，与之相比行业平均水平持续下降。2017-2020 流动比率分别为 1.36、 1.45、1.81、1.48,，先升后降，由低于行业平均水平到与行业平均水平接近，速动比率分 别为 0.67、0.92、1.29、1.06。

　　公司在对于应收账款坏账计提上可以说是相当谨慎的。我们发现先导对于 1-2 年、2-3 年 应收账款坏账计提原则，比例分别高达 20%、50%，远高于赢合、璞泰来，并且 3 年以上应 收账款坏账计提比例为 100%，高于璞泰来。

　　公司应收项占营收比例在 2020Q2 达到了最高。2020 年三季报开始，应收账款改善较为明 显，占营收比例逐步回落至历史平均水平，2020 年维持平稳。

　　公司应收款账龄有所降低，整体呈现下降趋势，计提比例 2020 年达到了 10.81%，整体风险可控。

　　从公司生产供应链来看，公司生产的原材料主要为通用标准件、互换性强，禁运等风险较 小，保障生产线 年前五大供应商占比约

　　22.8%/14.79%/11.87%/11.19%， 对单一供应商的依赖度较低，客观上保证了公司生产成本不会因过分依赖客户而失去控制。

　　先导加权净资产收益率居行业前列，2020 受净利率下降影响有所下滑。杜邦分析发现，公 司权益乘数和资产周转率基本维持稳定，销售净利率从 16.34%下降到了 13.10%。

　　公司 2014-2015 年大规模投入锂电设备以来，非锂电业务占比迅速下降，但自 2020 年二 季度开始有所上升，到 2020 年底非锂电业务占比达到 44.7%； 公司布局平台化，多业务 共进的战略已初显成效。

　　公司远瞩，2017 年底以来逐步拓展 3C 智能设备等非锂电领域，到 2019 年正式成立 八大事业部，分别为光伏设备及电容器、3C 智能装备、汽车智能产线、激光加工装备、燃 料电池、智能物流、先导 MES 等；

　　3C 智能检测设备主要产品为消费类电子总装、OLED 显示屏检测、3D 玻璃检测、柔性线 路板检测以及其他高精度组装行业提供 3D 视觉测量、智能检测、精密组装等设备及整线 自动化集成解决方案；

　　机器视觉下游包括 3C、汽车、家电行业等等，根据 GGII 数据显示，预计我国机器视觉行 业到 2023 年达到了 155.6 亿左右；

　　公司激光加工设备以 3C、面板、半导体及光伏领域的应用为主，更多的是定制而非通用激 光加工设备，具备较强的技术与客户门槛；

　　激光设备及激光器市场空间广阔，根据 2020 中国激光产业发展报告预测，激光行业到 2020 年整体规模初步预估为 645 亿元，增速较前期相比有所下降但规模依然有保持。